“AMC收购平台债务”事件点评:镜花水月

时间 • 2019-12-09 12:58:19

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  来源: CITICS债券研究   文:明明债券研究团队

  原标题:镜花水月——“AMC收购平台债务”事件点评

  核心观点

  据21世纪经济报道,监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。另据银保监会官网,中国信达在今年隐性债务风险化解的过程中,收购地方政府融资平台到期无法兑付债务,已投放相关项目余额约70亿元。结合过往案例和法律法规,预计地方AMC以折价方式收购融资平台金融债务进行债务重组是未来主流方式。

  事件概述一:媒体报道监管允许AMC收购融资平台到期债务。根据21世纪经济报道,监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。在今年隐性债务风险化解的过程中,监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。相应地, AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。AMC需对融资平台公司债务进行实质性重组,但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资。

  事件概述二:根据12月5日银行业例行新闻发布会,中国信达积极参与化解地方政府隐性债务风险。中国信达从地方政府融资平台资产负债两端同时入手,在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时,联合产业投资人,对其低效资产进行实质性重组盘活,利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务。截至目前,已投放相关项目余额约70亿元。

  事件点评:地方政府、区域型AMC和城投是相对“战略”的固定三角关系。(1)AMC角度看:2018年以来,聚焦不良主业成为AMC公司新的战略选择。(2)融资平台角度看:有业务属性、现金流可预测、对地方重要性程度较高的平台,或将在此轮AMC债务收购中受益。但是,更多的取决于地方政府的态度。(3)债务收购操作角度看:AMC收购债务一定意味着打折,实践中还会附带其他条件。已经操作的融资平台债务收购业务中,AMC公司通常扮演“省内救急”的角色,年化收益10-12%,同时附带明确还款来源、担保回购等条件。

  后续推演:省级不良,或为主力。对比上市公司纾困业务,2018年20家地方AMC机构参与纾困项目近60起,纾困金额近230亿元。从法规角度,地方AMC在资产端主要在省内获取不能跨区。由于过往先例和法规束缚,此次融资平台债务收购或将延续省级AMC纾困业务的趋势。

  投资策略:边际改善,精细择券。城投目前处于历史上的政策宽松周期,非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好。

  风险因素:(1)债务收购政策的不确定性;(2)AMC执行政策效果不佳;(3)融资平台出让债务节奏不及预期;(4)信用分层持续恶化,资金传导不畅导致再融资难度加大。

  根据21世纪经济报道,监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。转让债务后,相应地, AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。按照监管要求,AMC需对融资平台公司债务进行实质性重组,但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资。在报道中记者提到,今年三季度以来已有金融资产管理公司在做这类业务,尝试参与融资平台债务化解。

  根据12月5日银保监会的银行业例行新闻发布会,中国信达积极参与化解地方政府隐性债务风险。中国信达积极响应国家号召,从地方政府融资平台资产负债两端同时入手,在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时,联合产业投资人,对其低效资产进行实质性重组盘活,利用低2013亚洲音乐嘉年华效资产重组盘活收益偿付相关债务。截至目前,已投放相关项目余额约70亿元。

  如何看事件中的AMC公司?

  什么是AMC?AMC指的是金融资产管理公司。目前AMC行业主体包括四大AMC、地方AMC,金融资产交易所,民间资产管理公司等。中央层面AMC:四大AMC是华融、信达、东方、长城四家资产管理公司。地方层面AMC:自2014年首批5家地方资产资产管理公司获批牌照至今,全国范围内的地方AMC已达69家,部分省份有两家地方AMC。

  为什么是AMC公司?AMC目前处于聚焦不良资产处置的新时代。回顾AMC的发展历程:在处置对口国有行不良资产的任务完成后,中央AMC开始了多元化经营;自2014年7月首批地方AMC获批以来,地方AMC以通道+配资+固收业务作为主要商业模式。2018年以来,聚焦不良主业成为AMC公司新的战略选择。上市公司纾困业务、不动产不良业务、违约债券收购处置业务等成为AMC公司发力的重点。

  如何看事件中的融资平台?

  融资平台角度看:有业务属性、现金流可预测、对地方重要性程度较高的平台,或将在此轮AMC债务收购中受益。但是,这更多的取决于地方政府的态度。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体,进行有息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现,大部分城投主体有息债务到期期限中3年以内的占比最高,占比超过50%,短期有息负债较多,债务期限结构较为集中。

  如何看事件中的“收购”二字?

  AMC收购债务一定意味着打折,实践中还会附带其他条件。媒体报道中提到:“AMC需对融资平台公司债务进行实质性重组,但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资”。根据东方资管《中国金融不良资产市场调查报告(2019)》,不良资产打折3-4折是公认水平。根据调研访谈,已经操作的融资平台债务收购业务中,AMC公司通常扮演“省内救急”的角色,年化收益10-12%,同时附带明确还款来源、担保回购等条件。

  如何看事件中的到期债务?

  总体来看,地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远,各地有息债务仍然高企。根据《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27号,简称27号文),到期债务并不是指合同到期的债务,而是指隐性债务化解期限内(5年—10年)的债务。我们统计了2017年和2018年各省市有息债务和地方债的增长情况,根据下表可以看出,截止2018年末地方政府投融资平台总的有息债务规模在32.28万亿元,绝大部分省市2018年相对上年有息债务有所增长,地方债有小幅下降。各地有息债务仍然高企。

  如何推演事件的后续进展?

  省级AMC或将成为本次融资平台债务收购主力。对比上市公司纾困业务,地方AMC由于本地化优势,利用本地的城农商行关系获得资金资源,同时在政府牵线下获得资产端资源。根据《中国地方资产管理行业白皮书2018》显示:“不完全统计,2018年20家地方AMC机构参与纾困项目近60起,纾困金额近230亿元。”根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》财金〔2012〕6号规定:“资产管理或经营公司只能参与本省(区、市)范围内不良资产的批量转让工作,其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置,不得对外转让”。因此,地方AMC在批量获取不良资产的渠道上,被限制在了区域不良资产市场。由于过往先例和法规束缚,此次融资平台债务收购或将延续省级AMC纾困业务的趋势。

 保定市车辆违章查询 城投目前处于历史上的政策宽松周期,非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好,但久期仍需把控,警惕逆周期政策往复对城投估值的影响。11月13日国常会提出降低项目资本金比例,引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大,进一步加杠杆支撑基建投资的需要。与此同时,融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展。

  在债务周期视角下,城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中,债务融资支持基础设施投资推动经济的发展,接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期,政策宽松,流动性充裕,债务和杠杆上升速度加快,引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求,进而开启新一轮城投宽松周期。2018年以来,城投在逆周期调控下逐渐出现配置和交易机会,利差压缩已近历史低位,是否继续下沉取决于负债端的稳定程度,而2018年下半年至今宽松周期已过半,不排除2020年后期甚至2021年初可能出现政策反转导致的城投估值承压的可能性。

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责任编辑:李铁民